仅1平方公里的金融街聚集了全部中央金融监管机构、四大国有银行总部等重要金融机构和企业总部，对于金融业界的巨大向心力正在逐年呈现。公司在这一区域的垄断地位未来可望获得丰厚回报。首次评级为“优于大市”。

    公司在北京金融街处于垄断经营地位，由于金融街不可复制的资源优势，在人民币加速升值、金融业全面开放的背景下，我们长期看好该区域未来租金和售价的增长潜力。

公司是中国地产商中少有的积极实施对外扩张的城市商务区综合开发企业。由于拥有了在北京金融街的成功开发投资经验和品牌知名度，公司在拓展天津、惠州两大区外重点项目之初便占据了较为有利起点，跨区域发展竞争力得到体现。

    作为一家积极对外扩张的地产投资商，金融街不可避免地遭遇资金压力，2007年将成为公司资本投入最大的一年。但与住宅开发商相比，公司融资渠道较为畅通，即将实施的增发将促进负债率下降，目前资金并未形成发展瓶颈。

    公司出租业务收入在06-10年进入快速增长期，开发业务收入06-08年将保持相对平稳，预计06-08年净利润年均复合增长率为32%。未来一年的目标价格15.47元，首次评级为优于大市。

富有竞争力的区域综合开发商

成功实施业务转型

    金融街近年来业务的发展重点成功从土地批租转向区域综合地产开发和物业出租。公司的发展战略是立足北京，面向全国重点城市和地区，通过房地产开发和适当持有优质物业出租经营，形成房地产开发和物业经营两个支柱业务领域。目前公司正在积极实施跨地区发展，业务触角从北京延伸至天津、重庆、南昌、惠州四地。

商务区开发核心竞争力已形成

    北京金融街自1993年由国务院正式批复建立以来，已经经历了13年的发展建设，目前这个规划总占地面积103公顷、总建筑面积约350万平方米的金融中心区将于2007年大部建成，目前已聚集了众多金融监管部门、金融机构、大型国企总部和外资企业，是北京最富影响力的商务区之一。金融街控股作为该区域总体规划者、主要开发商和投资商，累积了丰富的城市中心商务区开发经验和良好的品牌影响力，在中国地产界，市场化的大公司多以住宅房地产开发为主，拥有同类起点和能力，并开始实施对外扩张战略的公司十分稀少。

异地拓展优势突出

    公司从2002年开始确立全国发展战略，目前公司异地项目储备建筑面积共计290万平米。重庆和南昌项目主要是住宅及周边商业开发，公司在这方面的竞争优势并不明显。天津项目定位为天津城市中心商务区地标，惠州项目定位为国际化滨海旅游度假区，则需要较高的规划水平和开发能力。

成功的城市功能区的规划开发，对于提升城市定位和招商引资将起到重要的作用，与华侨城的旅游主题地产扩张道路类似，金融街的对外扩张也受到了地方政府的欢迎。两大重点项目天津和惠州项目显示了公司在异地扩张中的几项优势：

    对外扩张受到地方政府欢迎，享有大规模土地获取、低廉土地成本和政府配套三大优势其一是土地储备优势，公司易于获得大面积或黄金地段大规模土地储备；其二是土地成本优势，政府招标过程中针对性的准入门槛可以保障较低的拿地成本；其三是配套优势，天津项目和惠州项目均处当地政府基础设施配套改造的重点地区，项目建成后，周边配套也将大幅改善。拥有上述优势，公司实施异地拓展的起点较高，未来利润率具有保障。

目前公司开发项目权益建筑面积储备合计185万平米，其中北京55万平米(金融街内46万平米)，天津16万平米，南昌和重庆分别为19万和3万平米，惠东项目用于居住和商业的权益面积共计91万平米。异地项目权益建面所占比例为70%。

    投资业务渐入佳境

    公司计划长期持有的金融街内优质出租物业项目总建筑面积约50万平方米，物业类型包括写字楼、酒店、公寓、商场、餐饮、停车场等。目前为止公司储备项目中投资性物业权益建筑面积合计149万平米，其中金融街内投资性物业合计46万平米，天津项目保留投资物业38万平米，惠东项目除居住和商业以外的权益面积44万平米。

2006年下半年，四季商城、丽兹酒店、F区公寓、金树酒吧街、C3四合院陆续建成开业，均将于2007年贡献可观收益，因此2007年将成为公司出租业务真正启动的一年，我们预测06年租金收入仅6,600万元，07和08年租金收入将达到4亿元和6亿元以上。至2010年天津项目完全投放市场后，租金收入将达到14亿元以上。出租物业所占比例的快速提高，将为公司的长期发展提供稳定的基础，并改善目前紧张的现金流状况。

人民币升值利好地产投资商

    自2005年7月21日央行进行汇率制度改革以来，人民币升值速度加快，至目前为止人民币兑美元累计升值幅度达到3.3%，今年下半年，升值幅度明显加快，市场预期人民币仍将在较长时间内保持升值趋势。本币升值对于投资性房地产商的资产价值增长比开发类地产商影响更为直接，由于外资的投资和购买偏好，对商用开发物业的正面影响也远远大于住宅开发物业，因此金融街是受惠于人民币升值的主要地产股之一。

    北京金融街：汇聚天时地利人和

    金融业全面开放助推北京金融产业快速发展

北京市是中国金融宏观管理部门和监管部门的所在地以及30多家国内大型金融机构总部的聚集地，金融资源十分丰富。2005年北京市金融业增加值793亿元，占地区国内生产总值比重达到11.6%，在全国各城市中位列第一，集中程度高于上海和深圳。

    2006年12月11日WTO过渡期结束，金融业将迎来全面开放，这也为北京金融业发展带来了巨大机遇，今年以来中资金融机构和外资金融机构纷纷加速扩张步伐，迎接即将到来的全面开放。北京独具的优势将使其成为外资金融机构落户的首选区域之一。

    不可复制的金融街

    北京是中国金融业绝对值和比重最大的城市，金融街所在的西城区又是北京市金融业的中心区，西城区的金融业增加值占全市的三分之一强，超过CBD所在的朝阳区一倍多。

金融街是北京二环内唯一的大型商务区，有它得天独厚的地理位置优势，但更重要的是，作为一行三会四大国家最高金融决策和监管机构、四大国有商业银行和三大国有保险公司总部所在地，金融街事实上是一个功能强大的金融辐射中心、中国金融业的信息枢纽，这一区域对金融企业的向心力是其他区域无法比拟的。

金融街目前主要入住客户仍以中资机构占多，但随着金融业对外开放程度的加深，今年20多家国际知名金融企业，如高盛、摩根大通、美洲银行、瑞士银行、加拿大皇家银行等相继搬入金融街，金融街成为北京需求最热的商务办公区。

    据统计，金融街区域内金融机构管理的金融资产总额达到16.2万亿元，占全国金融资产总额的60%，控制着全国90%以上的信贷资金、65%的保费资金，每天的资金流量超过100亿元人民币，可谓当之无愧的中国“华尔街”。

    租售价格具备上涨潜力

    下表我们比较了金融街和北京CBD、上海小陆家嘴、香港中环等商务中心区，从功能定位和市场对象来看，金融街和小陆家嘴类似，形成一北一南两大金融中心遥相呼应态势。从供给来看，金融街的区域面积和供应量最小，周边泛金融街区域甲级写字楼在建和存量都比较少，与CBD和小陆家嘴拥有大规模周边辐射商务区有明显区别，形成了相对独立的区域供求关系，而未来几年预期新增供给有限，供求关系的不平衡将推动租售价格继续上涨。

今年二季度金融街甲级写字楼空置率较高，达到19%，主要由于新竣工面积影响，随着金融企业对新竣工面积的积极吸纳，金融街租赁成交积极，空置率正在迅速下降。在三大商务区中，金融街整体租金价格最为低廉，分别比CBD和小陆家嘴低了4%和12%。

    我们把金融街旗下物业和中国国贸做了比较，由于整体出租为主，金融街上市公司今年下半年投放市场的物业预计至年末出租率能达到90%以上，明年办公楼和商场出租率可达到国贸写字楼和国贸商场98%以上的出租率水平，但其三类项目租金价格大幅低于中国国贸30%、40%和44%。

    综上所述，金融街作为北京乃至全国的标志性的金融中心，租金价格处于明显低估状态，我们预计前三年固定租约到期后，年租金增长率可达到5%甚至以上。同样目前金融街的散售甲级写字楼单价均在26,000元左右，相比较公司当前21,000-22,000元/平米的售价具有良好的上涨空间。我们认为，下列原因将直接提升公司所开发和持有物业的租售价格：

    商务环境日见成熟。06年下半年金融街内商城、酒店、公寓、生活休闲设施等全方位商务配套纷纷落成，区内道路全线贯通，区域商务环境已经逐步成熟。2007年是金融街全面建成的一年，金融中心氛围形成后，将吸引内外资金融机构扎堆入住，区域吸纳量进一步提高。

    租售方式和对象变化。目前公司物业租售价格偏低和采取整租整售的方式有关，客户对象以大型内资企业和部委机关为主，少量可供散租和散售的楼宇房龄较长，不适合外资和高端客户。我们了解到，公司未来开发项目仍会倾向打包出售形式，以加快周转速度，但投资性物业中散租面积比例将大幅提高，客户对象里外资企业的比例也会随之    上升，从而带动平均价格上扬。

    十年扩区规划构筑长期发展支撑

    在11月召开的金博会上，北京市公布了金融街新的发展计划，未来5－10年内，金融街将从1平方公里扩建到4.5平方公里，未来5年内，将首次西扩至南礼士路附近，完成扩建后拟新增金融机构1,200多家，总数达到1,800家的超大型规模。目前由于拆迁、交通及奥运会的影响，进度不是太快，规划预计在08年前做完。目前仅有两块合计10万平米的地块正在由大股东金融街建设集团实施一级开发。

    可以预见的是，金融街控股在这一区域的垄断性地位将保障公司在扩区中获得较好的发展空间，成为公司长远发展的重要支撑。

    天津城市地标：抢占发展制高点

    天津有望成为新的资本洼地

    近年来，沉寂多年的天津开发进行得如火如荼，轨道交通网、海河开发、快速路等基础设施建设大举投入，中心城区配套正在逐步完善。

    进入06年后，国家政策大幅向天津倾斜，继6月份《国务院关于推进天津滨海新区开发开放有关问题的意见》下发，滨海新区将成为继深圳经济特区、浦东新区之后又一带动区域发展的新的经济增长极之后，8月份中央批复《2004-2020年天津远景规划》，表示要将天津市定位为国际港口城市、北方经济中心和生态城市，首次提出将北方经济中心从北京转向天津，明确京津的分工合作。

    在政策的大力推动下，天津的区域价值将得到大幅提升。众多招商引资的优惠政策的推行有望使其成为新的资本洼地，带动城市商务活动的快速发展。

    津门津塔，城市中心地标

    金融街的津门津塔项目位于天津市和平区，南临和平路商业街，北瞰海河，是天津市老城区的黄金地段，也是天津CBD规划的核心位置。项目主要功能定位是五星级酒店、高级写字楼和酒店式公寓，总建筑面积54.4万平米，其中津塔项目是336.9米的超高建筑，津门津塔建成后将成为天津市中心区地标性建筑。

2008年和2009年津门、津塔项目项目分别竣工，08年公寓和津门1万平米商业项目投放市场，公寓和商业的预计售价分别为12,000和24,000元/平米。公司将保留的投资物业包括21万平米的办公楼、4万平米酒店和13万平米地下车库，参考目前和平区甲级写字楼租金水平，预计办公楼的租金为18美元/月/平米，酒店租金为120美元/天。

    占据先发优势

    天津项目作为近期北京以外最大投资项目，也是首个综合性商务开发项目，它的成功开发将是公司外埠开发能力的重要肯定。

    金融街在天津的开发业务深受当地政府支持，我们了解到，天津政府承诺未来核心项目将优先与公司合作。津门津塔项目土地在2005年8月以7.34亿元招标价竞得，楼面地价1,790元，比其后恒隆地产在和平广场附近拍得的13万平米商业用地的地价低了40%以上。项目开发之初拥有土地成本优势对项目未来的盈利能力形成了保障。

    惠州：区域开发新尝试

    旅游度假休闲区开发新尝试

    2005年，金融街和惠州市及惠东县投资管理公司、国华发展合作成立惠州置业公司，金融街占67.5%股份，当地政府占12.5%股份。惠东项目位于广东省惠东县巽寮滨海旅游度假区，占地面积348公顷，建设规模200万平米，包括别墅、公寓、商业、酒店等物业类型，这是金融街首次尝试进入旅游休闲度假区开发领域。

优越的自然资源和地理位置

    巽寮滨海旅游度假区目标是打造成为以珠三角为依托，国际知名的海滨旅游、度假、休闲区。它与大亚湾经济开发区为邻，并与深圳、香港隔海相望，当地自然环境优良，拥有大珠三角地区绝无仅有的的优质海湾，植被、海水水质和大气环境优良，是广东省唯一的滨海旅游资源处女地。该度假区距离深圳开车1.5小时，广惠高速东延伸段完成后，车程将缩短至1小时；海路至香港43海里，当地政府正在积极规划香港至惠州的旅游度假码头。金融街的惠东项目独占惠东县27公里长的海岸线中的10公里。

    基础设施改善中

    打造巽寮滨海旅游度假区是惠州市和惠东县政府的重点工程，两级政府分别在惠州置业中占5%和7.5%股权，区域配套供水、供电、煤气、道路由政府完成建设，富巢湾酒店已于今年4月开工，07年高尔夫球场和别墅都将开工建设。2008年，随着五星级富巢湾喜来登酒店落成，周边基本设施配套也将基本完成。

稳步推进，控制风险

    金融街首次进入旅游度假领域，引起了市场的一些担心。我们认为，惠东项目目前人气还未形成，项目周期长，回报慢，公司缺乏相关开发管理经验是它存在的主要问题。但巽寮滨海旅游度假区具备成功的基本条件，即：优质客源辐射区、良好的可达性、优越的自然条件、正在全面改善的基础设施。财务方面，金融街可以通过住宅项目开发和酒店项目招商回笼资金，减轻财务压力；经验方面，引进外脑和合作投资方是比较好的方式。总的来看，惠州项目刚刚启动，未来的效果仍需要继续观察。

    经营和财务状况分析

    扩张加速导致资本开支增大

    作为积极对外扩张的地产投资商，金融街不可避免地遭遇资金问题，一方面50万平米的自有物业占用资金量起码达到50亿元，这部分资金无法像地产开发商一样快速回笼，一方面区外项目投资正在进入资金渴求期。

2007年是公司资金压力最大的一年，区内区外多个项目一起投入，预计当年资本开支将达到40亿元以上。2008年，金融街区内项目大部分完工，德外、津门等区外开发项目竣工回报，资本性开支下降，租金收入也将大幅提升，资金压力得到缓解。

    畅通融资渠道有助缓解资金压力

    金融街作为一家园区开发企业，在目前银行对地产商银根缩紧的情况下仍然享受到宽松的信贷条件和通畅的融资渠道，今年5月份公司成功发行9亿元短期融资券，降低了利息负担。

增发对于公司缓解财务压力也将起到积极作用，我们预计，如果公司增发12亿元的计划能在06年内完成，当年净负债率将从120%大幅下降至53%。

    开发业务受到优质客户群保障

    目前在公司重点开发的金融街区域在建的拟出售的办公物业中的大多数项目均以整体形式出售，A3南等项目已经签订了意向购买协议，主要客户是实力国资公司和外资公司。项目完工后，销售和回款都富有保障。

出租业务未来6年年均增长率超过90%

    从公司目前的业务分布看，天津和惠州作为08-09年后的长期投资储备和北京、重庆、南昌近期获得回报开发项目有机结合，长短期项目有机配合。出租业务收入从2007年开始快速增长，至天津项目全部投放市场后，预计租金达到14亿元以上，06-11年的6年平均增长率超过90%。

    盈利分析及预测

    盈利预测假设

    下表是我们对公司开发物业和出租物业未来三年的销售收入和租金收入的假设前提。

预计06-08年净利润年均复合增长率32%由于2006年底丽兹酒店开业，将有7,000多万开办费一次性摊销，影响到管理费用大幅上升，预计2006年公司盈利情况将低于市场之前的预期，我们预测公司2006、2007和2008年实现净利润分别为5.33亿元，7.58亿元和9.38亿元，每股收益分别为0.55元、0.79元和0.97元(预计增发在07年初完成，07、08年摊薄后每股收益为0.70元和0.86元)，同比分别增长30%、42%和24%。预计06-08年净利润年均复合增长率32%

    估值

    06-07年评估每股净资产分别为14.18元和15.47元

    我们采取分部门估值法对金融街进行净资产估值，对土地开发、房地产开发均按现金流折现方法估值——加权平均资本成本(WACC)按9.4%计算。

    现金流折现和资本收益率结合的估值法进行净资产评估对出租业务，我们采取了资本收益率法和现金流折现综合的方法。对投资物业的终值采取国际通行的资本收益率法进行估值(净租金收入的资本收益率=7%)。同时，由于公司大部分投资物业尚未建成，我们把各年度的资本开支和物业终值通过WACC进行折现。

通过分部门估值得到金融街2006年末的评估每股净资产为14.18元，2007年末计入增发摊薄后的评估每股净资产为15.47元。

    相对估值比较

    我们把金融街和其他一线地产开发商的市盈率和市净率水平作了比较，从横向比较来看，金融街净资产收益率在类比公司中仅次于保利地产和金融街，资产盈利能力较强，07年动态市盈率水平在类比公司中处于偏低位置。

    我们根据07年末净资产值得到未来一年的目标价格为15.47元，相当于22倍07年增发摊薄后市盈率。首次评级为优于大市。

    北京写字楼自2004年上半年后步出低谷后，办公地产的租赁价格和销售价格连续反弹，销售价格不断创出近年新高，租赁价格也已反弹至2002年下半年水平。由于当前货币流动性充裕，预计出租物业的资本收益率还将维持在一个低于以往的水平，并有继续缩窄趋势。

北京的甲级办公楼市场供应比较充足，近两年都有较大规模供给入市，但2006年经济趋于活跃，市场吸纳能力增强，空置率呈现下降态势。

    北京六大主要商务区租金水平以CBD和燕莎商圈最高，金融街区域排名第三。今年以来各区域的租售成交情况以金融街最为活跃，金融街和周边新增供应缓解了供给的短缺情况，但也造成短期内空置率上升，从历史数据和新增项目的吸纳情况看，我们未来空置率将逐步下降。

    天津写字楼市场同样于2003年末至2004年一季度触底后回升。2006年第二季度甲级写字楼平均成交月租金水平为106元/平方米，甲级写字楼平均成交售价为8,097元/平方米。

    06年二季度末天津市甲级写字楼供给总量较小，总供给量为53.6万平方米，其中河西区存量占全市比例达52%，其次是和平区，比例占27%。租金方面以和平区最高，达到140元/月/平米。当前天津市场甲级写字楼总体成交比较平淡，空置率达23%。